黃金：不生息的東西，憑什麼值錢

先把話說在前頭

我是看重黃金的；鑽石、潮玩、球鞋這一類東西，我傾向於覺得是"擊鼓傳花"。一個有立場的人來寫這個，就得給自己立條規矩：對我有利的證據要擺，對我不利的也要擺，而且擺在一起。

還有一件事：這篇只寫黃金，白銀另寫一篇。原因很簡單，這兩樣東西值錢的來路不一樣。據世界黃金協會（WGC）的統計，2025 年黃金的技術用途只佔全年需求的 6.5% 左右（323 噸，總需求 5,002 噸）；白銀呢，一半以上用在工業上，據白銀協會 2026 年的調查，2025 年工業需求約 6.57 億盎司，佔總需求一半多（佔比是我自己算的）。放一塊兒寫，要麼把黃金講成了工業品，要麼把白銀講成了貨幣，兩頭都不對。

三個常見的理由，挨個對一下

說黃金"靠得住"，常見的理由大概三條：它有工業價值；它的供給有限，又不會壞；它比靠政權背書的紙幣可靠。一條一條來。

一、工業價值

這條站不住，或者說，得換個說法。

2025 年全球黃金需求 5,002 噸。珠寶大約 1,542 噸，佔三成（自算）；技術用金 323 噸，佔 6.5% 左右；剩下的大頭是投資（ETF 加金條金幣，約 2,175 噸）和各國央行的淨購（863 噸）。投資加央行，差不多六成（自算）。

資料來源：世界黃金協會（WGC）《黃金需求趨勢 2025 全年》；佔比與"其他"為自算。

也就是說，金價主要不是工廠的需要定的。它值錢，是因為大家普遍願意收它，拿它存錢、拿它做儲備。這跟"有工業價值"是兩回事，也正是它跟白銀最大的區別。

所以這條理由得改成：黃金的價值不來自工業，來自"被普遍接受"。

二、供給有限，又不會壞

這條是實的。

據 WGC，到 2025 年底，人類一共挖出來大約 21.99 萬噸黃金。2025 年新挖了 3,672 噸，創了紀錄，也只佔存量的 1.7% 左右（自算）。黃金不爛、不鏽，幾千年前的金飾今天還在。一樣東西每年新增的只有存量的百分之一點幾，又不會被用掉，它的供給確實很難一下子放大。

不過有兩點要補。

第一，供給也不是完全不跟著價格走。2025 年金價大漲，礦產創了紀錄，回收的金子也多了 3%，到了 1,404 噸。價錢一高，就有人去開新礦，有人把舊首飾拿去賣。

第二，"供給有限"只說明它不會像紙幣那樣被隨便多印，不說明價格一定漲。價格還得看需求，而需求是會變的。這一點後面看得到。

三、比靠政權背書的紙幣可靠

這條一半對，一半要小心。

對的那一半：紙幣的信用確實靠發行它的政權。紙幣崩掉的例子歷史上不少，1935 年的法幣、1948 年的金圓券，我以後專門寫。黃金不是哪個政府發的，不會因為一個政權倒了就作廢。

要小心的那一半：黃金不是"政權管不著"。

• 1933 年 4 月 5 日，美國總統羅斯福簽了第 6102 號行政命令：個人手裡超過約 5 盎司的金幣、金塊、金券，要在 5 月 1 日前交給政府，按每盎司 20.67 美元的官價收。私人持有黃金的禁令，一直到 1974 年 12 月 31 日才解除。
• 1948 年 8 月 19 日，國民政府發行金圓券，同時規定黃金、白銀、外幣"禁止流通或持有"，限期 11 月 20 日前換成金圓券。

1933 年美國第 6102 號行政命令的告示：個人持有的金幣、金塊、金券，要在 5 月 1 日前交給聯邦儲備銀行。　圖源：Wikimedia Commons，U.S. Government Printing Office，公有領域

這兩回，政權都不是靠"背書"，是直接"收"。黃金的好處是帶得走、過了境還有人認，不是政權拿不走。能不能保住，要看它在誰手裡、放在哪兒。

投奔怒海：用黃金買命

越南"投奔怒海"那段，人們是拿黃金買命的。這是黃金故事裡最沉的一段，我單獨寫。

1978 到 1979 年前後，越南的華人大批離開。據當時的報道，想走的人要付"十二兩黃金"，這筆錢由官員、中介和船主分。還有一篇 1980 年的報道說，有人先交了一兩黃金（約 3,000 美元），全價大約 15,000 美元。

約 1979 年，一艘載著越南難民的小船靠在美國海軍補給艦"白原號"旁。　圖源：Wikimedia Commons，U.S. Navy，公有領域

你想想那個處境：一個國家的錢，到了別的地方沒人收；家裡的房子、鋪子，一樣都帶不走。這時候，黃金是少數幾樣"那一邊"也認賬的東西。它小，輕，值錢，一條小船上帶得下。付給官員的、付給船主的，是同一樣東西。

但這個例子也有兩面。收這筆黃金的人裡就有官員，買命的錢被一層一層分走了。它證明的是"出了國境黃金還有人認"，不是"黃金保護了拿著它的人"。很多人交了金子，上了船，沒能活著到岸。

順帶說一句，"十二兩"是報道里的標準價，不同時間、地點、路線差別很大，我不拿它當統一價，也不換算成今天的錢。

"值錢"靠的是什麼：是保險，不是收益

黃金不生息。不分紅，不付利息。我給每一類東西都問過同一個問題："它的回報從哪兒來？"黃金的答案只有一個：價差，也就是以後有人願意出更高的價買它。

這麼看，它跟"擊鼓傳花"有一點是相通的：下一個人肯出多少，決定了你手裡的東西值多少。這一點我不躲。

那它跟別的"花"差在哪兒？我覺得有三點。我把對它不利的證據一起放進來。

第一，鼓已經傳了幾千年，而且接花的人很特別：是各國央行。據 WGC，2022 年全球央行淨購超過 1,100 噸，是上一年的兩倍多；2022 到 2025 年累計超過 4,000 噸，差不多等於之前整整十年的總量。2022 年 2 月俄羅斯央行的外匯儲備被凍結，常被看成這一輪買金的導火索，不過這是解釋，不是統計出來的。

法蘭西銀行在 2022 年歐洲遺產日展出的一根金條，刻著"PAMP SA SWITZERLAND 2022-06 999.9"。　圖源：Wikimedia Commons，Ibex73，CC BY 4.0

但這條也有反面：2025 年央行淨購比上一年少了 21%，可 2025 年的年均金價還漲了 44%。所以不能說"央行在買，價格就不會跌"，推著價格走的不只是央行。

第二，"抗通脹""避危機"，證據都沒有口碑那麼好。Erb 和 Harvey 2013 年那篇《黃金的兩難》，把黃金在各種意義上的"對沖"都查了一遍：對通脹、對匯率、對低實際利率，或者當災難保險。結論是：拿幾年來看，它對沖通脹的記錄很差；每一種說法都只能解釋短期金價波動裡的一小部分；而且當時的實際金價已經高過歷史均值，歷史上這種時候，之後的實際回報偏低。

歷史上也有很難看的一段：1980 年 1 月 21 日，金價盤中摸到約 850 美元，到 1999 年跌到約 255 美元；名義上的 850，直到 2008 年才被超過，中間隔了差不多 28 年。2008 年，從年內高點到雷曼倒閉後的低點，金價自己也跌了三分之一左右；2020 年 3 月有一週，它跌了 8.6%，是 1983 年以來最差的一週，那時大家都在搶現金、補保證金，什麼都賣。

只畫了正文提到的幾個點，虛線只是為了方便看，不代表中間的走勢。2024 年是反推的，2026 年兩點據報道取整。

所以黃金是保險，不是收益。

第三，它買了再賣，折價小；別的東西折價大。這是我想拿來判斷"擊鼓傳花"的一把尺子，我管它叫折價測試：買進來，馬上賣回去，能拿回幾成？

• 鑽石：據埃普斯坦 1982 年那篇《你試過賣鑽石嗎》，轉賣的人在個案裡只拿回批發價的六成左右。現在珠寶行的賣家部落格說，轉賣價大約是零售價的 25% 到 50%。這個數出自賣家部落格，沒有統計口徑，只能算"據說"。
• 黃金：金條買入價和賣出價差幾個百分點，我沒取到官方資料，所以這裡不寫數。這是這篇的一個缺口。

我提這把尺子，是因為"擊鼓傳花"這話不能光拿來罵別人家的東西。它站不站得住，得看一個能量出來的東西。

近兩年發生了什麼

WGC 的數我當事實寫；二手來源的寫"據報道"，並且取整。

價格：

• 2025 年，LBMA 金價的年均價是每盎司 3,431 美元，比上年漲了 44%，也就是說 2024 年的年均價約 2,400 美元（這是我反推的）。2025 年全年創了 53 次歷史新高，第四季度均價 4,135 美元。
• 據報道，2026 年 1 月 29 日，LBMA 下午定盤價約 5,400 美元，是名義上的歷史最高。之後一路回撥，據報道 6 月下旬定盤價的低點約 4,000 美元，比 1 月高點低了大約 27%。9 月在四千多美元。

需求：

• 2025 年總需求 5,002 噸。ETF 流入 801 噸，是有記錄以來第二強的一年；金條金幣 1,374 噸，其中第四季度 420 噸，12 年來最高；央行淨購 863 噸，比 2024 年少 21%，但 WGC 說仍在預期區間的上沿。
• 珠寶正好相反：2025 年消費的克數降了 18%，因為價格漲了，花的錢反而多了 18%。2026 年第二季度，珠寶的量又比去年同期降了 17%。這說明買首飾的人對高價是敏感的，金價不是首飾拉上去的。
• 2026 年第二季度，總需求 1,269 噸，與去年同期持平；央行淨購 289 噸，比去年同期多 62%；投資需求 262 噸，ETF 當季流出 45 噸。

放一起看，這一輪主要是投資和央行在推，買首飾的人被高價擠了出去。1 月之後的回落，是在央行還在買、ETF 開始往外流、首飾在降的同時發生的。哪個因素最要緊，我不下結論——WGC 只統計了誰買了多少，沒解釋價格為什麼變。

未來兩年：三種可能的走法

先說清楚：我不給點位。下面是三種情景，每種需要什麼條件，以及可以盯著看哪個數。

基準率：這一節本來要寫"過去所有兩年的時間窗裡，黃金漲跌是個什麼分佈"。我沒取到 LBMA 的歷史序列，所以這一節空著，不拿印象填。

情景 A：央行和投資者都接著買。需要：各國央行繼續淨購，ETF 重新流入。看什麼：WGC 每季度公佈的央行淨購，能不能維持在 2026 年第二季度（289 噸）這個量級；ETF 的季度淨流量會不會轉正。

情景 B：在高位橫著走。需要：投資的流入和流出相互抵消，總需求每季度停在 1,270 噸上下。看什麼：WGC 季度總需求連續幾個季度和 2026 年第二季度的 1,269 噸差不多；金價在 2026 年 6 月的低點和 1 月的高點之間來回。

情景 C：繼續往下吐。需要：央行買金回到 2022 年以前的水平，ETF 一直往外流，實際利率一直往上走。看什麼：WGC 的央行年度淨購連續兩年回到 2022 年以前的水平（具體數待取）；LBMA 金價重新跌破 2026 年 6 月的低點；美國通脹保值國債（TIPS）的收益率持續上行（資料看美國財政部）。

兩年後的核對表（2028 年 10 月回頭對）：

這張表不是預測，只是留一樣兩年後能對照的東西。

反過來看

這一篇有個立場：黃金比別的東西更像"存錢的東西"。它至少有四處站得不太穩：

• "黃金不受政權影響"不準確。1933 年的美國、1948 年的國民政府，政權一伸手，黃金就被收走了。
• 黃金自己也是一朵"花"。不生息，回報只靠價差；1980 到 2008 年那 28 年，鼓點停過。
• 央行在買，不等於不會跌。2025 年央行買得少了，價格還在漲，說明價格裡還有別的推手，那些推手也會走。
• 我拿來分黃金和鑽石的"折價測試"，黃金這一頭的數我還沒有。所以這個區分現在隻立起來了一半。

我的看法

我還是看重黃金。不是因為它會漲，是因為它是我知道的東西里，最像"存錢"的那一樣。

正文的核對我認：說黃金"有工業價值"，這條我收回，它值錢靠的是全世界都認它，這比工業價值更硬。"比紙幣可靠"也只對一半，羅斯福和金圓券都提醒我，政權要收的時候，黃金一樣被收走。所以我看重的，其實是它能"帶走"：越南那些拿金子買命的人家，他們的房子、鋪子、存摺一夜之間都不算數了，最後能認賬的，是縫在衣服裡的那幾兩金子。

鑽石、潮玩、球鞋，跟黃金是完全不同的東西。鑽石買回來再賣，據說要減掉一半，這種東西我看著就像一場騙局；潮玩、AJ 毫無護城河，憑的是一時流行，流行一過，花就掉在最後一個人手裡。黃金也要靠下一個人接，這我承認；可這隻鼓已經傳了幾千年，接花的人裡有各國央行。我就是在這裡劃的線。

我也提醒我自己：黃金是保險，不是生財的東西。它不付我利息，有過一等 28 年的時候。我看重它，不等於我該把所有的錢都換成它。

你家裡有沒有一樣東西，是"真到了那一天"可以帶著走的？

參考資料

評級：🟢 讀到原文；🟡 二手轉述，正文寫"據報道"並取整。

• 世界黃金協會（WGC）《黃金需求趨勢》2025 全年與 2026 年第二季度；地上存量與礦產量 🟢
• 白銀協會《世界白銀調查 2026》（2025 年工業需求）🟢
• 美國第 6102 號行政命令（1933-04-05）；私人持金禁令 1974-12-31 解除 🟢
• 國民政府《財政經濟緊急處分令》與金圓券發行（1948-08-19），黃金白銀外幣限期兌換 🟡
• 越南 1978–1979 年華人離境付黃金的報道（"十二兩"、1980 年報道的一兩約 3,000 美元、全價約 15,000 美元）🟡
• Erb, C. B. & Harvey, C. R. (2013). The Golden Dilemma. Financial Analysts Journal 🟡（摘要與轉述）
• 1980、1999、2008 年金價，2008 年與 2020 年 3 月的回撤 🟡
• Epstein, E. J. (1982). Have You Ever Tried to Sell a Diamond? The Atlantic 🟡（原文頁面未能訪問）；珠寶業賣家部落格的轉售價說法 🔴
• LBMA 2026 年 1 月與 6 月定盤價，據報道 🟡